Nuria Ortiz Olalla
Economista. CEVE. CESGA. Miembro del Foro de Economistas Inmobiliarios
La normativa actual, Orden ECO/805/2003, sobre normas de valoración de bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas finalidades financieras cuando la finalidad es hipotecaria, indica el empleo del tipo de interés real para el descuento de los flujos de caja operativos.
En el escenario de tipos de interés reales negativos actual cabría preguntarse si la aplicación de la norma podría distorsionar la valoración.
En primer lugar, se demuestra que es indiferente el empleo de tipos de interés nominales o reales en la valoración siempre que los flujos de caja están correctamente calculados de manera acorde con el tipo. Para ello, emplearé el ejemplo de un negocio con un modelo de siete periodos, sin valor residual.
Para comenzar, se supone un tipo de interés de la deuda pública, el activo sin riesgo, del 3,0% y un IPC del 2,0%.
Para el cálculo de los flujos de caja operativos, en este modelo sencillo, suponemos que todos los años vendemos 10 unidades, con lo que nuestro aumento de ingresos proviene únicamente del incremento del precio de venta (el modelo funcionará igual ante una variación de unidades vendidas, pero vamos a centrarnos en lo que se quiere demostrar).
Es decir, los flujos de ingresos se comportarían de la siguiente manera:
| Año 0 | Año 1 | Año 2 | Año 3 | Año 4 | Año 5 | Año 6 | Año 7 | |
| Precio | 1 | 1,02 | 1,04 | 1,06 | 1,08 | 1,10 | 1,13 | 1,15 |
| Cantidad | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | |
| Ingresos | 10,20 | 10,40 | 10,61 | 10,82 | 11,04 | 11,26 | 11,49 |
Lo que nos llevará a unos flujos descontados para cada año con el tipo del 3%, tal como se muestran a continuación. Y la suma de todos será el valor actual del negocio.
| Año 0 | Año 1 | Año 2 | Año 3 | Año 4 | Año 5 | Año 6 | Año 7 | |
| Ingresos descontados | 9,903 | 9,807 | 9,712 | 9,617 | 9,524 | 9,431 | 9,340 | |
| Valor actual con tipos nominales | 67,33 |
Este sería el método empleado en la mayor parte de valoraciones de empresas, sin embargo, en el ámbito de la normativa se solicita una valoración en la que el descuento se lleve a cabo con el tipo de interés real. En este caso, un 0,98%, que se calcula aplicando la siguiente fórmula.
Para ello debemos de tener en cuenta que los flujos a descontar con un tipo de interés real no pueden recoger el aumento de precios. Es decir, tendremos en cuenta sólo las unidades vendidas cada año al precio en que se vendieron en el año cero. En ocasiones también se denomina flujos de caja a precios constantes del año 0.
| Año 0 | Año 1 | Año 2 | Año 3 | Año 4 | Año 5 | Año 6 | Año 7 | |
| Ingresos con precios constantes | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | |
| Ingresos descontados | 9,903 | 9,807 | 9,712 | 9,617 | 9,524 | 9,431 | 9,340 | |
| Valor actual con tipos reales | 67,33 |
Como se demuestra con este ejemplo, en ambos casos el valor, 67,33, coincide debido a que los flujos de caja descontados están acordes con el tipo empleado.
¿Se mantiene esta relación en el caso de tipos de interés reales negativos? Puede que para algunos la respuesta sea obvia, pero vamos a demostrar que con flujos coherentes todo funciona adecuadamente.
Este caso está más acorde con el momento actual. Se mantiene el supuesto de un IPC del 2% para el periodo de 7 años del modelo, mientras el tipo de la deuda pública se encuentra en el 0,5%.
Cuando se realiza el descuento de flujos de caja con el tipo nominal del 0,5% se obtiene un valor actual de 74,31. Se muestra el detalle de los flujos, su valor descontado y el valor total obtenido como suma de flujos descontados.
| Año 0 | Año 1 | Año 2 | Año 3 | Año 4 | Año 5 | Año 6 | Año 7 | |
| Precio | 1 | 1,02 | 1,04 | 1,06 | 1,08 | 1,10 | 1,13 | 1,15 |
| Cantidad | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | |
| Ingresos | 10,2 | 10,4 | 10,61 | 10,82 | 11,04 | 11,26 | 11,49 | |
| Ingresos descontados | 10,15 | 10,30 | 10,45 | 10,61 | 10,77 | 10,93 | 11,09 | |
| Valor actual con tipos reales | 74,31 |
A continuación, se calcula el tipo de interés real, con la fórmula ya conocida:
En primer lugar, se obtienen los flujos de caja operativos, sin tener en cuenta el aumento de precios, es decir con los precios existentes en el año cero. Y a continuación descontaríamos estos flujos con el tipo de interés real que se acaba de calcular, -1,47%.
| Año 0 | Año 1 | Año 2 | Año 3 | Año 4 | Año 5 | Año 6 | Año 7 | |
| Ingresos con precios constantes | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 | |
| Ingresos descontados | 10,15 | 10,30 | 10,45 | 10,61 | 10,77 | 10,93 | 11,09 | |
| Valor actual con tipos reales | 74,31 |
Como puede observarse, en ambas valoraciones se obtiene 74,31.
Cabe ahora preguntarnos cómo está influyendo en este negocio el descenso de los tipos de interés. En ambos escenarios tanto las unidades vendidas, como el aumento de precios de los productos vendidos es igual, lo único que cambia es que en el primer caso el tipo de la deuda pública es del 3,0% y en el segundo del 0,5%. Siendo las valoraciones resultantes de 67,33 y 74,31 respectivamente. El sólo hecho de la disminución de tipos ha resultado en un aumento del valor del negocio, siendo el resto de los factores constantes.
